报告要点

从交易策略层面来看，30年期国债期货推出后也将进一步丰富跨品种交易机会，尤其是基于30Y-10Y利差的曲线交易值得关注。从过去看，30Y-10Y利差具有一定的均值回归特性，且目前处于相对偏低水平。另外基于30年期国债期货的跨品种交易也可以关注牛熊拐点的曲线结构变化以及政府债供给因素的影响。

(资料图)

摘要

债市观点：上周债市整体仍偏震荡，虽然10Y国债收益率下行至2.85%，但是更多为上周一的情绪修复带动，后续则再度进入震荡状态。上周一在降准落地、央行公开市场操作偏积极以及前期受消息面因素冲击的情绪走弱呈现修复的情况下，债市明显走强。不过后续再度进入偏震荡的状态，10Y国债收益率在2.855%附近窄幅波动。3月PMI公布，不过未有明显超预期的表现，日内10Y国债活跃券利率先上行后下行。3月制造业PMI录得51.9%，较前一月（52.6%）有所回落，不过仍位于临界水平以上，显示经济仍处于修复过程。另外3月非制造业PMI录得58.2%，较前月（56.3%）仍有所上升。后续将有更多3月经济数据公布，在经济延续修复态势的情况下，债市整体保持谨慎。

期市关注：从国债期货持仓来看，上周整体继续有所累积，T主力合约持仓量增加2005手，反映多空分歧继续有所加剧。不过从周内持仓变动上看也可以发现的是，T主力合约持仓量先升后降，尤其是上周五，在PMI显示经济延续修复、早盘情绪偏弱以及价格下行的情况下，空头平仓动力出现一定走强，并带动持仓量出现一定回落。这可能也反映空头情绪仍不坚定，且入场仍相对缓慢。而从多头来看，在价格出现明显回落时，入场动力往往再度走强，显示情绪仍未完全消退。

操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛需保持谨慎。曲线策略：适当关注曲线做陡。

风险因子：1）海外风险事件发酵；2）经济修复不及预期

正文

周度关注：从跨品种交易角度看30年期国债期货

3月17日，中金所发布《关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知》（以下简称征求意见），30年期国债期货上市在即。从交易策略层面来看，后续30年期国债期货推出也将进一步拓展国债期货的跨品种交易机会。我们在上一期周度关注《从超长端美债期货看30年期国债期货》中分析了美债期货超长端品种的持仓以及结构特点。值得注意的是，从美债期货的跨品种交易情况来看，涉及超长端品种的跨品种交易也是重要组成部分，参与较为广泛。30年期国债期货推出后，涉及超长端的国债期货跨品种交易机会也值得关注，尤其是基于30Y-10Y利差波动的曲线策略。

（一）30Y-10Y曲线交易存在参与价值

30Y-10Y期限利差具有一定的均值回归特性，尽管波动幅度小于10Y-2Y以及10Y-5Y利差，但是依然存在参与价值。30年期国债期货推出后，基于30Y-10Y曲线特点的跨品种操作也值得关注。

从30Y-10Y期限利差的波动情况来看，2010年以来其均值约为55.8BP，2020年以来均值约为55.5BP，30Y-10Y期限利差整体围绕着这一水平上下波动，呈现一定的均值回归特性。另外，2010年以来，其最大值、最小值以及90%和10%分位数分别为86.3BP、25.7BP、71.7BP和41.1BP。2010年5月左右、2012年8月左右、2015年12月左右以及2020年5月左右，30Y-10Y期限利差在冲高后均呈现明显回落，而在2011年2月左右、2013年9月左右以及2017年5月左右则呈现从低位的明显反弹。

如果对比10Y-5Y利差以及10Y-2Y利差，从最大值-最小值上看，30Y-10Y利差波动幅度（61BP）整体低于10Y-5Y（85BP）和10Y-2Y（174BP）。不过考虑到极值的影响，从90%分位数-10%分位数来看，30Y-10Y、10Y-5Y、10Y-2Y波动幅度分别为31BP、32BP和71BP，30Y-10Y空间相对来说并不小。而且值得注意的是从2020年以来的情况来看，30Y-10Y利差的90%分位数-10%分位数仍维持在30BP左右，而10Y-5Y利差以及10Y-2Y利差分别收窄至14BP和26BP，30Y-10Y的曲线交易空间反而相对扩大。

国债期货跨品种套利是兑现曲线交易思路的便捷方式，反过来说投资者对于曲线结构的判断也是开展跨品种操作的重要基础。从10Y-5Y利差与2TF-T价差以及10Y-2Y利差与4TS-T价差的关系上看，两者呈现较为一致的走势。30年期国债期货推出后也将进一步丰富超长端的曲线交易思路。而且，从目前的30Y-10Y利差的位置来看，上周五为38BP，处于2020年以来4.5%分位数，整体可能也是偏低的水平。

（二）牛熊拐点可能也会产生超长端的跨品种交易机会

在牛熊拐点，10Y国债收益率变动往往领先于30Y国债收益率，对应30Y-10Y利差在牛转熊时往往先收窄再走阔，而熊转牛时则相反。

从过去来看，在牛熊拐点，10Y国债收益率往往反应更快，30Y国债收益率则略有滞后。虽然一般来说长端均受基本面影响较大，但是相比于10Y国债收益率，30Y国债收益率受基本面影响可能更大，这使得其调整需要看到更强的基本面信号，而且一旦确认可能其上行幅度也更大。这就导致债市在牛转熊的过程中，30Y-10Y利差往往先收窄再走阔。从2010年以来的情况看，在牛转熊的过程中，除了2020年30Y国债收益率拐点要领先于10Y国债收益率以外，其余几次均呈现10Y国债收益率领先于30Y国债收益率的现象。比如2010年时，10Y国债收益率低点出现在7月份，而30Y国债收益率拐点在8月份，2013年时，10Y国债收益率拐点在4月份，30Y国债收益率拐点在5月份。对应到30Y-10Y的期限利差则呈现明显的先收窄再走阔。2010年7月30Y-10Y利差高点在80BP左右，后续最低收窄至30BP左右，随后反弹。2013年4月30Y-10Y利差高点在75BP左右，最低收窄至25BP左右，随后反弹。熊转牛同样呈现出10Y国债收益率往往领先于30Y国债收益率的特点，而对应到30Y-10Y利差，则表现为先走阔后收窄的特点。

伴随市场情绪切换，30Y-10Y利差的这一变化特征可能也会衍生出一些基于30年期国债期货的跨品种交易机会。另外值得的注意的是，如前文所述，2020年的牛转熊拐点，30Y国债收益率变动则要早于10Y国债收益率，对应30Y-10Y利差也呈现了先走阔后收窄的“异常”表现，其背后可能对应的政府债供给问题对期限利差的影响。对比30Y-10Y利差与其他期限利差，30Y-10Y利差可能受政府债券供给的影响更大。

（三）相比于其他品种，超长端跨品种价差受政府债供给影响或更大

30Y-10Y利差受政府债供给影响或相对更大。对比30Y-10Y利差以及10Y-5Y利差与政府债券净融资（地方债+国债）之间的关系可以发现，30Y-10Y利差与政府债券净融资之间具有一定的相关性，而10Y-5Y利差与政府债券净融资之间的相关性较弱。

考虑政府债发行的日度波动可能较大，下图政府债净融资规模为过去一个月政府债净融资的平均值。实际上考虑到地方债发行可能会提前释放如发行计划等发行信号，这一指标可能略有滞后，但并不妨碍观察政府债供给与利差之间的关系。从下图可以发现，当政府债供给加速时，30Y-10Y利差往往走阔，比如2019年和2020年中政府债券净融资规模上升过程中也伴随了30Y-10Y利差的整体提升，而在政府债净融资规模明显下降时，30Y-10Y利差也往往较低。作为对比，10Y-5Y则受政府债供给影响较小。

30年期债券以政府债券为主，在需求端相对稳定的情况下，30Y-10Y利差受政府债供给影响较大。从当前存量的数据上看，国债和地方债在30年期债券中占比高达约94%。这和不同品种债券的期限结构有关，主要券种方面，同业存单的期限在一年以内，信用债受信用风险影响期限也偏短，而政金债期限虽然要长一些但超长债仍较少。当前的超长债主要仍是以政府为发行主体的地方债和国债，而且从近几年的发行情况上看，30年期债券中地方政府债的发行规模和占比整体均较高。在30年期债券的需求层面，主要以配置性需求为主，银行和保险是主要配置型机构，尤其是保险，考虑其负债端久期较长的结构特点，对超长债有较强的配置意愿，且较为稳定。30年期债券的这一结构特点决定了政府债券供给的变化对于市场供需结构的影响将会更加显著。

从替代效应的角度考虑，超长期债券的供给基本都来自于国债和地方债，替代效应较弱，而其他期限的债券供给，比如5Y债券，来源则较为丰富，政金债和信用债等对这些期限都有较大覆盖，因此替代效应较强。这可能也使得30Y-10Y利差相比于10Y-5Y等受政府债供给的影响更大。当政府债供给规模较大时，一般来说30Y债券的供给规模也会上升，这可能也导致30Y-10Y的利差走阔。对应到国债期货跨品种价差，超长端跨品种价差可能也会受到供需关系尤其是政府债供给的影响，并由此产生一些跨品种交易机会。综上所述，30年期国债期货推出后将进一步丰富国债期货的跨品种交易思路，尤其是基于30Y-10Y的跨品种交易机会值得关注。

二、成交持仓：持仓继续累积，但周内先升后降

上周国债期货市场表现整体偏强，不过也可以发现，上周一贡献了周内较大涨幅，后续市场更偏震荡状态。从持仓来看，上周整体继续有所累积，T主力合约持仓量增加2005手，反映多空分歧仍有所加剧。不过从周内持仓变动上看也可以发现的是，T主力合约持仓量先升后降，尤其是上周五，在PMI显示经济延续修复、早盘情绪偏弱以及价格下行的情况下，空头平仓动力出现一定走强，并带动持仓量出现明显回落。这可能也反映空头情绪仍不坚定，且入场仍相对缓慢。而市场整体来看仍受多头入场和多头离场孰强孰弱的影响较大。

三、IRR：反套关注止盈上周五，T、TF和TS主力合约CTD的IRR分别为0.4115%、1.5702%和2.0885%。

上周，国债期货各主力合约CTD的IRR继续呈现一定分化，T主力合约CTD的IRR有所上行，而TF和TS主力合约IRR则呈现震荡下行。上周国债期货T主力合约情绪再度走强，尤其是上周一，上演大幅上涨。虽然近期多头止盈动力开始有所增强，但是可以发现价格快速回落的情况下，多头也往往有再度入场表现，情绪仍未消退。多头情绪释放可能带动IRR继续有所上行，而前期长端反套可以适当关注止盈机会。

四、基差交易：基差收敛维持谨慎上周五，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.4531元、0.1803元和0.0289元。强预期与弱现实博弈下“收基差”的故事反复上演。去年7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛：一方面，基差绝对值处于历史高位，对于策略选择来看，套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场，相反，根据我们的观察，存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行；另一方面，临近交割月前前月，基差也存在跟随惯性收敛的可能。10月“收基差”的故事再度有所上演。节后第一周基差明显有所收敛，债市也呈现快速上行，而后伴随数据空档期，多空情绪均有一定支撑，市场表现也较为震荡，10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下，基差收敛动能也进一步释放，国债期货基差明显下行。

节后“收基差”的故事再度上演。在收基差的动能下，国债期货呈现了较强表现，国债期货基差也大幅收窄。且T2303基差收敛至正常水平后，T2306基差继续呈现快速收敛，这也导致国债期货表现持续偏强。从上周看，基差继续有所收敛，虽然当前T2306合约基差仍略偏高，但也已基本回归正常水平。考虑当前距离交割仍有一定时间，如果市场情绪反转，基差也有走阔可能，参与基差收敛需保持谨慎。

五、跨期移仓：2309合约流动性不足以支持跨期套利

上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.675元、0.420元和0.200元。

目前2309合约流动性偏低，暂时不支持跨期套利的机会。

六、跨品种价差：关注做阔机会

上周TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化0.075元、0.155元、0.040元，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化-0.035元。

上周曲线整体有所变陡，短端下行幅度相对较大。从10Y国债收益率上看，当前或仍未摆脱偏震荡的局面，上周10Y国债收益率在2.855%附近窄幅震荡。在降准落地以及央行公开市场操作净投放的作用下，短端方面相对偏强，市场对资金面的担忧情绪减弱。后续来看，在市场利率回归政策利率后，资金面进一步收紧可能性不大，另外长端仍会受复苏预期影响较大。跨品种继续关注做阔机会。

七、套保成本跟踪

（文章来源：中信期货）